1. 能源物聯(lián)網(wǎng)龍頭，大手筆回購夯實安全邊際、飽滿訂單標志高增長在即
公司成立于2004年，主營業(yè)務為智能電網(wǎng)、智慧能源(水/氣/熱)、智慧路燈、智慧安防/人防等領域提供物聯(lián)網(wǎng)綜合應用解決方案，主要產(chǎn)品為電監(jiān)測終端、水氣熱傳感終端、通信網(wǎng)關、通信模塊及智慧公用事業(yè)管理系統(tǒng)，是湖南省首家科創(chuàng)板上市企業(yè)。
公司深耕行業(yè)十七年，國內(nèi)連接數(shù)超過一億用戶，銷售網(wǎng)絡覆蓋全國 30 多個省份;海外連接數(shù)超過一千萬用戶，銷售網(wǎng)絡覆蓋非洲、亞洲、歐洲等全球主流市場;得到了國家電網(wǎng)、南方電網(wǎng)、中國聯(lián)通、西門子等知名客戶的廣泛認可，在近三年的國網(wǎng)、南網(wǎng)、地方電力的招標中名列前茅，另據(jù) 2019 年電力物聯(lián)網(wǎng)相關的終端產(chǎn)品招標信息，威勝信息在中標覆蓋范圍、中標產(chǎn)品種數(shù)以及中標包數(shù)三個維度均為行業(yè)第一。
公司先后與海康威視、騰訊云等頭部企業(yè)簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，致力于構建以技術創(chuàng)新為核心的特色物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)，服務于智慧市政、智慧園區(qū)、智慧安防、智慧水務等重點行業(yè)，共同打造城市級智慧大腦。
1.1. 盈利能力較為穩(wěn)定，通信網(wǎng)關和模塊是支柱業(yè)務、海外明顯提速
2019-2021 年，公司營收分別為 12.44、14.49、18.26 億元，增速分別為 19.78%、16.44%、26.03%，3 年 CAGR 為 20.68%；歸母凈利潤分別為 2.17、2.75、3.41 億元，增速分別為 22.77%、26.65%、24.02%，3 年 CAGR 為 24.43%；毛利率分別為 34.05%、36.03%、34.93%，凈利率分別為 17.50%、19.05%、18.75%，ROE（平均）分別為 15.05%、 14.07%、13.77%，總體來看盈利能力較為穩(wěn)定。分業(yè)務來看：
網(wǎng)絡層業(yè)務：
1）通信網(wǎng)關，2019-2021 年收入分別為 4.28、5.48、6.62 億元，增速分別為-9.41%、28.13%、20.87%，占比公司總收入分別為 34.37%、37.82%、36.27%，是公司的第一大業(yè)務，毛利率分別為 39.12%、40.96%、36.53%，盈利能力較為穩(wěn)定。
2）通信模塊，2019-2021 年收入分別為 2.99、4.44、4.68 億元，增速分別為 81.78%、48.79%、5.38%，占比公司總收入分別為24.01%、30.68%、25.66%，毛利率分別為19.85%、25.09%、35.50%，近三年來盈利能力逐漸提升。
感知層業(yè)務：
1）電監(jiān)測終端，2019-2021 年收入分別為 2.59、2.12、3.94 億元，增速分別為 38.76%、-18.23%、85.66%，占比公司總收入分別為 20.85%、14.64%、21.57%，毛利率分別為 41.33%、45.71%、34.60%，是公司盈利能力最強的業(yè)務。
2）水、氣、熱傳感終端，2019-2021 年收入分別為 1.57、1.41、1.85 億元，增速分別為 22.75%、-10.10%、30.70%，占比公司總收入分別為12.64%、9.75%、10.12%，毛利率分別為37.47%、41.16%、34.10%。
應用層業(yè)務：
主要是智慧公用事業(yè)管理系統(tǒng)，2019-2021 年收入分別為 0.94、0.96、1.09 億元，增速分別為 17.38%、1.76%、14.21%，占比公司總收入分別為 7.57%、6.62%、6.00%，近二年來占比有所下降，毛利率分別為 27.42%、26.84%、22.82%，盈利能力有所下降。
從區(qū)域上來看，2021 年以來海外業(yè)務顯著提速：2019-2021 年海外收入分別為 1.05、0.62、2.23 億元，增速分別為 97.24%、-40.69%、257.48%，占比公司總收入分別為 8.45%、 4.30%、12.21%，2022 年以來海外收入增速仍在持續(xù)提升。
1.2. 大股東增持+回購夯實安全邊際，在手訂單飽滿、業(yè)績高增長在即
1）大股東增持：2022 年 4 月，公司公告，大股東威勝集團基于對公司未來發(fā)展的信心以及對公司長期投資價值的認可，擬增持 250-500 萬股公司股份；截至 8 月底，威勝集團合計增持公司股份 500 萬股、增持金額為 0.98 億元，折合均價為 19.54 元/股。
2）實控人提議回購：2022 年 10 月，公司董事長、實際控制人吉喆提議公司以不高于 30 元/股的價格回購公司股份，回購金額為 1.50-3.00 億元，回購的股份擬全部用于股權激勵。截至 2022 年 10 月 25 日，公司已回購股份 110.07 萬股，回購金額為 0.24 億元，折合回購均價為 22.26 元/股。
3）在手訂單飽滿：根據(jù)公司公告，2022 年上半年，公司新簽合同額 15.98 億元，同比增長 37.57%；截至 2022 年 6 月 30 日，公司在手合同額為 22.41 億元，相比 2021 年年末（17.70 億元）進一步加速，公司在手訂單飽滿、業(yè)績加速在即。
2. 業(yè)務布局契合產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢和方向，新型電力系統(tǒng)建設下公司率先獲益
1）好公司、牛股票的出現(xiàn)和發(fā)展離不開特定時代背景，2001-2020 年，國家電網(wǎng)先后經(jīng)歷了從傳統(tǒng)電網(wǎng)建設到堅強智能電網(wǎng)建設的歷程，在這個過程中以硬件為主，成就了電力設備行業(yè)龍頭國電南瑞。
2）“十四五”開始，新型電力系統(tǒng)加速建設，預計“十四五”期間，電網(wǎng)計劃投資額將接近 3 萬億元，較“十三五”時期實際投資額增加 1000 億元左右。我們分析認為，數(shù)字化、市場化、外部化是新型電力系統(tǒng)發(fā)展的必然趨勢和 方向。
3）公司業(yè)務布局完美契合產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向：數(shù)字化方面，已形成包括通信模塊、網(wǎng)關、電監(jiān)測終端等在內(nèi)的系統(tǒng)級產(chǎn)品和全產(chǎn)業(yè)鏈服務能力；市場化方面，公司在電網(wǎng)用電信息采集物資項目中中標率常年領先，截至 2022 年 9 月，公告的千萬元以上金額訂單合計 7.21 億元、同比增長 57.91%；
4）外部化方面，兩網(wǎng)之外的新客戶、新場景不斷出現(xiàn)，海外業(yè)務推進顯著超預期，占比總收入已經(jīng)超過 10%，仍在逐年提升。
2.1. 復盤國電南瑞，好公司、牛股票的出現(xiàn)和發(fā)展離不開特定時代背景
2001-2020 年，國家電網(wǎng)先后經(jīng)歷了從傳統(tǒng)電網(wǎng)建設到堅強智能電網(wǎng)建設的歷程：
1）傳統(tǒng)電網(wǎng)建設周期（2001-2008 年）：根據(jù)黑鷹光伏的統(tǒng)計，2002-2008 年，國家電網(wǎng)公司營收從 4103 億元增長至 11407 億元，CAGR 為 18.58%；總資產(chǎn)從 9907 億元增長至 16435 億元，CAGR 為 8.80%；電網(wǎng)投資從 1362 億元增長至 3067 億元，CAGR 為 14.49%；資產(chǎn)負債率從 61.61%提升至 63.06%。
2）堅強智能電網(wǎng)建設周期（2009-2020 年）：2009 年 5 月，國家電網(wǎng)公司在“2009 特高壓輸電技術國際會議”上提出了名為“堅強智能電網(wǎng)”的發(fā)展規(guī)劃，規(guī)劃提出，將分三個階段推進“堅強智能電網(wǎng)”的建設：2009 年至 2010 年為規(guī)劃試點階段，重點開展規(guī)劃、制定技術和管理標準、開展關鍵技術研發(fā)和設備研制，及各環(huán)節(jié)試點工作；
2011 年至 2015 年為全面建設階段，加快特高壓電網(wǎng)和城鄉(xiāng)配電網(wǎng)建設；2016 年至 2020 年建成統(tǒng)一的“堅強智能電網(wǎng)”。
2009-2020 年，國家電網(wǎng)公司營收從 12603 億元增長至 26600億元，CAGR 為 7.03%；總資產(chǎn)從 18419 億元增長至 43541 億元，CAGR 為 8.14%；電 網(wǎng)投資從 3151 億元增長至 4605 億元，CAGR 為 3.51%；資產(chǎn)負債率從 65.07%下降至 56.30%。
3）此外，還有貫穿整個傳統(tǒng)+堅強智能電網(wǎng)建設周期的特高壓。
特高壓從 2005 年開始在國家電網(wǎng)公司內(nèi)部啟動可行性研究，截至 2020 年底，中國已建成“14 交 16 直”、在建“2 交 3 直”共 35 個特高壓工程，在運在建特高壓線路總長度 4.8 萬公里。根據(jù) 2018 年 9 月份能源局發(fā)布的《關于加快推進一批輸變電重點工程規(guī)劃建設工作的通知》，預計“十四五”期間仍有 10-13 條特高壓線路建設需求，投資額約 2000 億元以上。
在國家電網(wǎng)公司的兩輪資本開支過程中，涌現(xiàn)出一批杰出的電力設備公司，其中行 業(yè)龍頭國電南瑞的表現(xiàn)尤其突出，我們復盤其經(jīng)營業(yè)績和股價表現(xiàn)：
1）傳統(tǒng)電網(wǎng)建設周期：
2001-2008 年，公司營收從 2.85 億元增長至 11.07 億元，CAGR 為 21.39%；歸母凈利潤從 0.30 億元增長至 1.25 億元，CAGR 為 22.61%；該階段由于電網(wǎng)基本建設投資完成額始終保持兩位數(shù)以上增長，因此公司收入、凈利潤均保持快速增長，公司 PE 在 2007 年下半年達到階段最高峰 73 倍。
2）堅強智能電網(wǎng)建設周期：
2009-2020 年，公司營收從 17.79 億元增長至 385.02 億元，CAGR 為 32.25%；歸母凈利潤從 2.50 億元增長至 48.52 億元，CAGR 為 30.95%；在堅強智能電網(wǎng)建設的過程中，雖然總投資完成額增速從兩位數(shù)降至一位數(shù)，但是智能電網(wǎng)投資的力度顯著增強，國電南瑞的訂單仍然實現(xiàn)兩位數(shù)以上的高速增長，2012-2020 年，公司新簽訂單從 36.38 億元增長至 256.58 億元，CAGR 為 27.66%；
在手訂單從 50.19 億元增長至 515.08 億元，CAGR 為 33.78%；公司股價（前復權）從 2.20 元/股最高增長 至 23.48 元/股，市值接近 1600 億，實現(xiàn)十倍增長。
2.2. 新型電力系統(tǒng)加速建設，數(shù)字化、市場化、外部化是發(fā)展必然趨勢
概念提出：2021 年 3 月 15 日，中央財經(jīng)委員會第九次會議上提出，要構建清潔低碳安全高效的能源體系，控制化石能源總量，著力提高利用效能，實施可再生能源替代行動，深化電力體制改革，構建以新能源為主體的新型電力系統(tǒng)。
根據(jù)國家電網(wǎng)發(fā)布的《構建以新能源為主體的新型電力系統(tǒng)行動方案（2021-2030 年）》，相比傳統(tǒng)電力系統(tǒng)，新型電力系統(tǒng)的特點為：
1）電源結構：由可控連續(xù)出力的煤電裝機占主導，向強不確定性、弱可控出力的新能源發(fā)電裝機占主導轉(zhuǎn)變。
2）負荷特性：由傳統(tǒng)的剛性、純消費型，向柔性、生產(chǎn)與消費兼具型轉(zhuǎn)變。
3）電網(wǎng)形態(tài)：由單向逐級輸電為主的傳統(tǒng)電網(wǎng)，向包括交直流混聯(lián)大電網(wǎng)、微電網(wǎng)、局部直流電網(wǎng)和可調(diào)節(jié)負荷的能源互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)變。
4）技術基礎：由同步發(fā)電機為主導的機械電磁系統(tǒng)，向由電力電子設備和同步機共同主導 的混合系統(tǒng)轉(zhuǎn)變。
5）運行特性：由源隨荷動的實時平衡模式、大電網(wǎng)一體化控制模式，向源網(wǎng)荷儲協(xié)同互動的非完全實時平衡模式、大電網(wǎng)與微電網(wǎng)協(xié)同控制模式轉(zhuǎn)變。
圖10：新型電力系統(tǒng)下的光儲應用場景
投資總額方面：
1）根據(jù)國家電網(wǎng)董事長辛保安的發(fā)言，未來 5 年，國家電網(wǎng)將年均投入超過 700 億美元（約合 2.24 萬億元人民幣），助力實現(xiàn)“碳達峰、碳中和”目標。2022 年 1 月，國家電網(wǎng)召開了年度工作會議，計劃 2022 年電網(wǎng)投資達 5012 億元。這是國網(wǎng)公司年度電網(wǎng)投資計劃首次突破 5000 億元，創(chuàng)歷史新高，同比增長 8.84%。
2）根據(jù)《南方電網(wǎng)“十四五”電網(wǎng)發(fā)展規(guī)劃》，“十四五”期間，南方電網(wǎng)建設將規(guī)劃投資約 6700 億元，以加快數(shù)字電網(wǎng)建設和現(xiàn)代化電網(wǎng)進程，推動以新能源為主體的新型電力系統(tǒng)構建，較“十三五”期間實際完成值增加 52%左右（較計劃投資額增加 33%）。
整體來看，“十四五”期間我國電網(wǎng)計劃投資額將接近 3 萬億元，較“十三五”時期實際投資額增加 1000 億元左右。
新型電力系統(tǒng)發(fā)展的必然趨勢和方向之一：數(shù)字化。
“十四五”期間數(shù)字電網(wǎng)周期開啟，電力信息化建設成為下一階段的核心抓手，一方面，電力系統(tǒng)中配用電側投資占比持續(xù)上升；另一方面，數(shù)字電網(wǎng)/電力物聯(lián)網(wǎng)投資力度加大，相關智能化、信息化領域投資占比預計將大幅上升。電網(wǎng)作為將電力從發(fā)電側傳輸至用戶側的基礎設施，根據(jù)電壓等級以及作用一般分為輸變電網(wǎng)和配電網(wǎng)。
一般情況下，輸變電網(wǎng)包括 220KV 及以上電壓等級部分，主要作用為將電力從發(fā)電側進行傳輸，高電壓能夠減少損耗；配電網(wǎng)包括 110KV 及以下電壓等級部分，主要作用為將電力逐級分配給各個電壓等級的用戶。
根據(jù)電壓等級不同，配網(wǎng)分為高壓配電網(wǎng)（110KV、35KV 為主，指 220KV/500KV 城市送電網(wǎng)的樞紐變電站到區(qū)域變電所的電網(wǎng)）、中壓配電網(wǎng)（指區(qū)域變電所到公用/專用變配電所的電網(wǎng)）以及低壓配電網(wǎng)（指公用/專用變配電所到低壓用戶側電表的電網(wǎng)，是直接與居民、工商業(yè)用戶直接連接的配電網(wǎng)）。
“十四五”期間，配網(wǎng)投資將大幅提升，主要原因在于未來分布式清潔能源將加速發(fā)展，對于配網(wǎng)將帶來較多沖擊，配網(wǎng)需要加強自身的適應、調(diào)節(jié)能力去消納更多的分布式清潔能源，達到可觀、可測、可控。據(jù)南方電網(wǎng)的十四五規(guī)劃中提到“十四五期間配電網(wǎng)規(guī)劃投資達到 3200 億元，約占全部投資的一半”。
配電網(wǎng)建設主要包括：
1）持續(xù)加強城鎮(zhèn)配電網(wǎng)建設，使高可靠性示范區(qū)和高品質(zhì)供電引領區(qū)客戶年平均停電時間都不超過 5 分鐘，達到國際領先水平，配電自愈達到 100%；
2）鞏固提升農(nóng)村電網(wǎng)，加強配網(wǎng)智能化建設，以區(qū)縣為單位開展規(guī)模化改造升級。到 2025 年，全網(wǎng)客戶年均停電時間降至 5 小時/戶以內(nèi)，其中中心城區(qū)降至 0.5 小時/戶，城鎮(zhèn)地區(qū)降至 2 小時/戶，鄉(xiāng)村地區(qū)降至 7.5 小時/戶，保持國內(nèi)領先水平。
國網(wǎng)和南網(wǎng)所管理的配電網(wǎng)（公變臺區(qū)）接近 800 萬個，這個領域的通信芯片、數(shù)據(jù)感知、智能網(wǎng)關、服務軟件等是提升電網(wǎng)可觀、可測、可調(diào)、可控能力的重要基礎設施，這是未來的投資重點。
新型電力系統(tǒng)發(fā)展的必然趨勢和方向之二：市場化。
一方面，“十四五”期間合計 3500 億美元的投資力度，意味著國家電網(wǎng)的投資力度與“十三五”期間相比基本持平（國家電網(wǎng)“十三五”累計投資 2.38 萬億元）；
另一方面，國家電網(wǎng)本身盈利能力提升空間有限，持續(xù)擴大電網(wǎng)投資難堪重負，2011-2020 年，國網(wǎng)的營業(yè)收入從 16754 億元增長至 26600 億元，CAGR 為 5.27%；
利潤總額從 538 億元增長至 591 億元，CAGR 為 1.05%；其中 2016-2020 年利潤總額增速分別僅為 0.12%、5.08%、-14.29%、-0.79%、-23.63%。
因此，我們預計“十四五”期間伴隨著電網(wǎng)改革進程持續(xù)推進，引入更多社會資本、提高市場化程度、幫助國家電網(wǎng)緩解投資壓力是大勢所趨。
新型電力系統(tǒng)發(fā)展的必然趨勢和方向之三：外部化。
全球智能電網(wǎng)建設分為三個典型建設階段：
一為美國、中國、歐盟國家及部分發(fā)達國家處于建設成熟期，在智能電網(wǎng)投資處于領先階段；
二為東歐、亞洲及拉美部分國家處于智能電網(wǎng)改造大規(guī)模投資建設期；
三為拉美及非洲處于智能電網(wǎng)建設初期，多個國家均發(fā)布以智能計量為核心的智能電網(wǎng)建設規(guī)劃，其智能配用電解決方案和產(chǎn)品采購量將顯著增加。
截至 2022 年 4 月底，中國已經(jīng)同 149 個國家和 30 個國際組織簽署 200 份共建“一帶一路”合作文件，沿線國家基礎設施投資需求大，本地產(chǎn)業(yè)基礎薄弱，是中國海外電力電網(wǎng)投資承建項目的主要方向，在全球已經(jīng)開展項目的 140 多個國家中，亞非項目金額占比高達 89.2%。
2.3. 公司業(yè)務布局完美契合產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向，網(wǎng)內(nèi)+工商業(yè)+海外均有突破
數(shù)字化：已形成包括通信模塊、網(wǎng)關、電監(jiān)測終端等在內(nèi)的系統(tǒng)級產(chǎn)品和全產(chǎn)業(yè)鏈服務能力。公司專注于數(shù)字電網(wǎng)領域相關技術的研究和應用，經(jīng)過十幾年的深耕發(fā)展，目前已經(jīng)形成“平臺+產(chǎn)品+服務”的創(chuàng)新模式和基于用戶需求的全產(chǎn)業(yè)鏈服務能力。
1）在網(wǎng)絡層通信模塊方面，公司以物聯(lián)網(wǎng)混合路由技術、無線通信（RF）技術以及電力線 載波通信技術為核心，推出 HPLC-HRF 雙模通信模塊，雙模通信技術的發(fā)展是充分發(fā)揮兩種通信技術各自的優(yōu)點，實現(xiàn)優(yōu)勢互補，從而提高整個通信網(wǎng)絡的通信效率和通信性能，同時提高通信接入網(wǎng)的覆蓋范圍，為智能電網(wǎng)新業(yè)務，多表合一信息采集，電動車充電樁遠程監(jiān)控計費，分布式可再生能源接入及監(jiān)控，樓宇控制系統(tǒng)，工業(yè)配電及遠程監(jiān)控的發(fā)展提供通信支撐能力。
2）在網(wǎng)絡層通信網(wǎng)關方面，公司以嵌入式軟件實時操作系統(tǒng)、邊緣計算技術、大數(shù)據(jù)故障分析診斷技術及綜合能源管理終端設計技術為核心，構建帶邊緣計算能力的新一代網(wǎng)關，產(chǎn)品符合電力物聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展趨勢，可實現(xiàn)客戶側和配變側計量與感知設備的靈活接入，具有智能費控、精準計量、有序充電、負荷管理、回路狀態(tài)巡檢、拓撲自動識別、停電事件上報、臺區(qū)智能監(jiān)測等功能。面向新型電力系統(tǒng)業(yè)務領域開展用電信息采集管理業(yè)務和智能臺區(qū)配用電綜合管理業(yè)務。
3）在感知層電監(jiān)測終端方面，公司以故障監(jiān)測及定位技術、電氣安全監(jiān)測技術、電弧識別技術、漏電及安全監(jiān)測技術和直流電能積分算法為核心，構建低壓用電監(jiān)測終端、配網(wǎng)故障監(jiān)測終端、故障指示器和智能配電終端（DTU/FTU）等電監(jiān)測終端設備及能效監(jiān)測、電氣安全監(jiān)測和中低壓智能配電網(wǎng)監(jiān)測管理等業(yè)務，面向電網(wǎng)低壓用電安全監(jiān)控及中低壓配網(wǎng)安全監(jiān)控市場。
市場化：公司在電網(wǎng)用電信息采集物資項目中中標率常年領先。
公司在電網(wǎng)用電信息采集物資項目集中采購招標中，行業(yè)綜合排名多年名列前茅，近兩年在國家電網(wǎng)及南方電網(wǎng)各標段招標中全部中標，處于行業(yè)第一梯隊，產(chǎn)品和技術充分得到了市場的認可；同時公司 HPLC 2021 年入圍 23 個省級電力公司，在各省采購招標合計中標金額近 3.3 億元，市場份額排名第二。公司也作為唯一一家網(wǎng)外企業(yè)參與南網(wǎng)數(shù)研院的“數(shù)字電網(wǎng)關鍵技術”國家重點研發(fā)計劃項目，目前重點研發(fā)專項取得階段性成果。
根據(jù)公司公開交流信息：
1）2022 年上半年，公司在國網(wǎng)、南網(wǎng)總部集采的招標中，中標金額同比去年的國網(wǎng)、南網(wǎng)的第一批招標分別有 63%和 71%的增長。
2）2022 年 1-9 月，1000 萬以上的訂單信息中（公司僅公告 1000 萬金額以上訂單），來自于國網(wǎng)的訂單合計 5.15 億元、同比增長 93.76%；來自于南網(wǎng)的訂單合計 1.02 億元、同比增長 155.59%；全部加總后（包括兩網(wǎng)客戶和兩網(wǎng)之外客戶）訂單金額合計 7.21 億元、同比增長 57.91%。
外部化：電網(wǎng)之外的應用場景不斷出現(xiàn)，海外業(yè)務推進持續(xù)超預期。
1）國內(nèi)，兩網(wǎng)之外的新客戶、新場景不斷出現(xiàn)。
公司的產(chǎn)品廣泛運用于智慧水務、智慧燃氣、智慧消防、綜合能源等領域，根據(jù) IoT Analytics 的估計，2025 年全球物聯(lián)網(wǎng)設備（包括蜂窩及非蜂窩）聯(lián)網(wǎng)數(shù)量將超過 300 億，其中中國智慧水務投資規(guī)模在 2023 年將達到 251 億元，年復合增長率高達 25.83%；在民用智慧消防市場，火災自動報警產(chǎn)品市場規(guī)模約為 79 億元，自動滅火產(chǎn)品市場規(guī)模約為 197 億元，智能疏散產(chǎn)品市場規(guī)模約為 236 億元。
2021 年 1 月，公司與騰訊簽訂戰(zhàn)略合作伙伴協(xié)議，雙方在智慧消防、智慧能源、智慧充電、智慧水務、智慧配電房等領域推出了首批五套聯(lián)合解決方案，推進產(chǎn)業(yè)物聯(lián)網(wǎng)落地推廣。
2）國外，業(yè)務推進顯著超預期，占比總收入已經(jīng)超過 10%。
公司積極布局海外市場，2019-2021年，海外業(yè)務收入分別為1.05、0.62、2.23億元，增速分別為97.24%、-40.69%、257.48%，占比總收入分別為 8.45%、4.30%、12.21%，除了 2020 年海外業(yè)務受到疫情影響有所下滑之外，在總收入中占比逐年提升。2022 年上半年，海外業(yè)務收入為 1.23 億元、同比增長 83.63%，占比總收入為 12.96%，進一步提升。
公司海外業(yè)務增速較快的原因是：一方面，智慧電力系統(tǒng)是全球電力基礎設施建設的主要方向，各個國家陸續(xù)啟動了改造計劃，產(chǎn)業(yè)升級進入建設的高峰期。
另一方面，公司現(xiàn)在面向的主要是一帶一路國家，這些國家在產(chǎn)業(yè)升級方面，在政策、資金、技術等層面都有所不足，本地產(chǎn)業(yè)基礎也相對薄弱，開展建設需要有一家企業(yè)能夠提供從設計到設備到通訊方案再到系統(tǒng)集成甚至到運維的一個整體的解決方案，這與公司多年所積累的技術和產(chǎn)品優(yōu)勢相吻合，給公司海外業(yè)務快速增長創(chuàng)造了很好的機遇。
圖15：2019-2022H1公司海外業(yè)務的收入和增速（億元）
圖16：2019-2021 年公司海外業(yè)務收入占比及毛利率
3. 行業(yè)競爭格局較為穩(wěn)固和集中，產(chǎn)品+研發(fā)+渠道+股東打造核心競爭力
1）電網(wǎng)行業(yè)客戶對供應商的資質(zhì)要求高、準入門檻高，公司常年處于供應商第一梯隊；公司持續(xù)加大研發(fā)投入效果明顯，人均創(chuàng)收和人均創(chuàng)利逐年提升（2019-2021 年，公司研發(fā)費用占比分別為 7.97%、8.95%、9.69%，研發(fā)人員數(shù)量占比分別為 48.67%、48.54%、49.39%，人均創(chuàng)收分別為 174.48、200.91、247.71 萬元，人均創(chuàng)利分別為 30.49、38.18、46.33 萬元，人效逐年提升。）。
2）國內(nèi)、國外渠道均以直銷和招投標為主，海外 市場主要布局在電力、水務及智慧城市領域（2022 年 9 月非洲市場新增電力 AMI 產(chǎn)品 訂單 15 萬臺/套，3 季度持續(xù)收獲訂單超 50 萬臺/套）。
3）子公司威銘能源聚焦產(chǎn)品垂直應用，業(yè)績實現(xiàn)穩(wěn)定增長；珠海中慧專注于為客戶提供各類通信芯片，2020、2021 年業(yè)績實現(xiàn)高速增長（收入增速分別為 71.57%、81.71%，凈利潤增速分別為 283.33%、239.13%），高增長的原因主要來自公司技術迭代升級以及產(chǎn)品市場份額增加。
4）共同實際控制人旗下資產(chǎn)豐富（吉為、吉喆父子，其中吉為先生于 2007 年起擔任湖南省政協(xié)委員，先后被授予“中國最具社會責任企業(yè)家”等多項榮譽稱號），雄厚股東背景為公司加持和導流資源。
3.1. 行業(yè)壁壘和資質(zhì)要求較高，產(chǎn)品和研發(fā)確保公司市場地位較為穩(wěn)固
電網(wǎng)行業(yè)資質(zhì)要求高、準入門檻高，公司常年處于供應商第一梯隊。
電力系統(tǒng)是各行各業(yè)其他基礎設施安全運行的基礎，是國家經(jīng)濟安全的重要保障，因而國家電網(wǎng)和南方電網(wǎng)在供應商要求及管理上十分嚴格，《國家電網(wǎng)有限公司供應商不良行為處理管理細則》對供應商資質(zhì)、產(chǎn)品質(zhì)量、合同履約、日常服務及道德行為做了嚴格的規(guī)定。
公司憑借自主研發(fā)能力、高品質(zhì)的生產(chǎn)能力、穩(wěn)定的供應體系、優(yōu)異的產(chǎn)品品質(zhì)，與國家電網(wǎng)、南方電網(wǎng)及地方電力公司長期保持深度合作，根據(jù)國家電網(wǎng)和南方電網(wǎng)的歷年中標情況統(tǒng)計，公司產(chǎn)品名列前茅，在行業(yè)內(nèi)位于第一梯隊。
持續(xù)加大研發(fā)投入效果明顯，人均創(chuàng)收和人均創(chuàng)利逐年提升。
公司研發(fā)實力雄厚，以行業(yè)發(fā)展趨勢及以下游客戶需求為導向開展研發(fā)：一方面，公司根據(jù)行業(yè)技術的發(fā)展趨勢，開展主導性的先發(fā)研究，重點進行物聯(lián)網(wǎng)核心技術的研發(fā)；另一方面，公司在與客戶的合作過程中，與客戶技術部門同步溝通，深入了解客戶特點，快速響應市場需求，開發(fā)貼合客戶實際且符合行業(yè)趨勢的新產(chǎn)品；此外，公司與各大高校合作，實現(xiàn)產(chǎn)學研一體化。
根據(jù)公司公告，2019-2021 年，公司研發(fā)費用分別為 0.99、1.30、1.77 億元，占 比總收入分別為 7.97%、8.95%、9.69%，占比逐年提升；研發(fā)人員數(shù)量分別為 347、350、364 人，占比總人數(shù)分別為 48.67%、48.54%、49.39%，研發(fā)人員平均薪酬分別為 18.93、20.45、24.20 萬元，薪酬水平逐年提升。
從全公司的人員構成來看，2019-2021 年，碩士+本科員工數(shù)量分別為 455、465、497 人，占比總人數(shù)分別為 63.81%、64.49%、67.44%，公司人均創(chuàng)收分別為 174.48、200.91、247.71 萬元，人均創(chuàng)利分別為 30.49、38.18、46.33 萬元，人效逐年提升。
3.2. 國內(nèi)、外渠道均以直銷為主，海外布局電力、水務及智慧城市領域
公司在國內(nèi)市場采用直銷的銷售模式，具體包括招標方式銷售以及客戶直接下訂單向公司進行采購。公司在國內(nèi)設有華東、江浙、華中、華南、西南、西北、華北、山東、東北九大大區(qū)域銷售中心，銷售網(wǎng)絡覆蓋三十余個省份和 2800 座城市，服務近 10 萬家企業(yè)，物聯(lián)網(wǎng)國內(nèi)連接數(shù)過億。
公司在海外市場主要布局在電力、水務及智慧城市領域：
1）海外電網(wǎng)方面，海外市場平均每年將投入建設 6000 萬臺智能計量架構，帶來配套通信、采集終端及數(shù)據(jù)管理系統(tǒng)需求，預計每年海外電力 AMI 建設規(guī)模達到 40 億美元，公司積極參與國家“一帶一路”沿線經(jīng)濟發(fā)展和能源互聯(lián)網(wǎng)建設，持續(xù)加大對海外市場的研發(fā)與銷售投入，把握拉美、非洲等新興市場能源基礎建設發(fā)展機遇，以 AMI 整體解決方案為基礎深度參與海外地區(qū)電力物聯(lián)網(wǎng)建設。
根據(jù)官網(wǎng)信息，公司 2022 年 9 月非洲市場新增電力 AMI 產(chǎn)品訂單 15 萬臺/套，3 季度持續(xù)收獲訂單超 50 萬臺/套。
2）智慧水務方面，預計海外智慧水務將保持高速增長，年均復合增長率約為 14.39%，2024 年將達到 6850 萬只/年的規(guī)模，公司積極布局，在埃及市場成功獲得國有水司智慧水務項目訂單。
3）智慧城市方面，多個國家啟動智慧城市計劃，包括但不限于埃及、印尼、緬甸、孟加拉等，憑借公司的領先技術和性價比的優(yōu)勢，海外智慧能源及智慧城市業(yè)務將為公司未來業(yè)績增長奠定強有力的基礎。
3.3. 子公司威銘能源聚焦產(chǎn)品垂直應用，珠海中慧專注芯片高速增長
1）公司控股子公司之一威銘能源（公司控股 100%）是一家主要從事水氣熱傳感終端及配套產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的高新技術企業(yè)，相關產(chǎn)品均系其自主研發(fā)、自行生產(chǎn)，主要客戶包括供水、供熱及燃氣公司等，威銘能源主要通過設在各省區(qū)的辦事處營銷網(wǎng)絡向客戶提供產(chǎn)品技術與服務，相關業(yè)務主要以招投標方式取得。
2020、2021 年，威銘能源的收入分別為 1.94、2.21 億元，增速分別為 10.23%、13.92%；凈利潤分別為 0.28、0.30 億元，增速分別為 12.00%、7.14%，業(yè)績實現(xiàn)穩(wěn)定增長。
2）公司另一家控股子公司珠海中慧（公司控股 100%）是一家專注于集成電路、信息、通信技術及配套軟件的研發(fā)并向客戶提供專業(yè)的通信解決方案的高新技術企業(yè)，珠海中慧著眼于市場需求和行業(yè)技術標準，主要以自主研發(fā)方式為客戶提供各類通信芯片、模塊及解決方案，其通信模塊類產(chǎn)品生產(chǎn)主要采用外協(xié)加工方式。
2020、2021 年，珠海中慧的收入分別為 1.75、3.18 億元，增速分別為 71.57%、81.71%；凈利潤分別為 0.23、0.78 億元，增速分別為 283.33%、239.13%，業(yè)績實現(xiàn)高速增長，高增長的原因主要來自公司技術迭代升級以及產(chǎn)品市場份額增加。
3.4. 共同實際控制人旗下資產(chǎn)豐富，雄厚股東背景為公司加持和導流資源
根據(jù)公司招股說明書，吉為、吉喆是由父子關系構成的一致行動人，是公司的共同實際控制人。
1）吉為先生是威勝控股（港股上市公司 3393.HK）的執(zhí)行董事兼主席，曾任湖南省五金礦產(chǎn)進出口公司業(yè)務經(jīng)理、湖南省國際經(jīng)濟開發(fā)（集團）公司進出口經(jīng)理、金群發(fā)展有限公司董事、威勝集團董事長、金盈投資有限公司董事兼總經(jīng)理、銳頂國際電力技術有限公司董事。
吉為先生于 2007 年起擔任湖南省政協(xié)委員，先后被授予“中國最具社會責任企業(yè)家”、“第六屆中國十大教導型企業(yè)家”、“長沙高新區(qū)優(yōu)秀企業(yè)家”等榮譽稱號。
2）吉喆先生歷任麥格理大中華區(qū)股票資本市場部經(jīng)理、湖南經(jīng)典投資有限公司董事、湖南建和房地產(chǎn)開發(fā)有限公司副總經(jīng)理、董事兼總經(jīng)理、威勝有限董事長，并兼任威勝控股非執(zhí)行董事、銳頂國際電力技術有限公司董事、銳頂音響有限公司董事、銳頂全媒體科技有限公司董事、銳頂微電子有限公司董事、深圳銳頂全媒體動力科技有限公司董事、力升投資有限公司董事。共同實際控制人旗下資產(chǎn)豐富，雄厚股東背景有望為公司加持和導流資源。
4. 盈利預測與估值
核心假設：
一、網(wǎng)絡層業(yè)務：
1）通信網(wǎng)關：2022-2024 年收入分別為 8.28、11.17、15.08 億元，增速分別為 25.00%、 35.00%、35.00%，毛利率分別為 39.53%、38.53%、38.53%；
2）通信模塊：2022-2024 年收入分別為 5.38、7.53、10.55 億元，增速分別為 15.00%、40.00%、40.00%，毛利率分別為 31.00%、31.00%、31.00%；
二、感知層業(yè)務：
1）電監(jiān)測終端：2022-2024 年收入分別為 4.33、6.07、8.49 億元，增速分別為 10.00%、 40.00%、40.00%，毛利率分別為 35.60%、35.60%、35.60%；
2）水、氣、熱傳感終端：2022-2024 年收入分別為 1.85、2.13、2.45 億元，增速分別為 0.00%、15.00%、15.00%，毛利率分別為 34.10%、34.10%、34.10%；
三、應用層業(yè)務：
智慧公用事業(yè)管理系統(tǒng)：2022-2024 年收入分別為 1.31、1.57、1.88 億元，增速分別為 20.00%、20.00%、20.00%，毛利率分別為 73.73%、73.73%、73.73%。
盈利預測：2022-2024 年公司營收分別為 21.22、28.54、38.52 億元，增速分別為 16.23%、34.51%、34.98%；歸母凈利潤分別為 4.01、5.72、7.94 億元，增速分別為 17.52%、 42.68%、38.77%，EPS 分別為 0.80、1.14、1.59 元。
估值：
我們預計公司 2022-2024 年 EPS 分別為 0.80、1.14、1.59 元，對應 PE 為 29、21、15 倍，我們選取同樣以電網(wǎng)作為主要客戶或者主要從事能源信息化的思源電氣、朗新科技作為可比公司，雖然公司估值高于可比公司平均估值，但是考慮到：
1）需求和景氣度方面：公司業(yè)務布局契合產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢和方向，新型電力系統(tǒng)建設下公司率先獲益；
2）供給和競爭格局方面：行業(yè)競爭格局較為穩(wěn)固和集中，產(chǎn)品+研發(fā)+渠道+股東打造核心競爭力。
5. 風險提示
1）電網(wǎng)投資規(guī)模不達預期、電網(wǎng)公司招投標節(jié)奏不達預期、公司訂單執(zhí)行不達預期；
2）海外業(yè)務推進進度不達預期、海外業(yè)務毛利率下降的風險、海外訂單執(zhí)行受到疫情或其他因素影響的風險；
3）子公司威銘能源業(yè)務推進不達預期、子公司珠海中慧產(chǎn)品推廣和銷售不達預期。
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